2022年锐捷网络研究报告 锐捷网络竞争优势及成长性分析

领先的通信网络设备供应商，核心产品交换机市占率领先行业

锐捷网络是行业领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商，主营网络设备、网络安全产品、云桌面解决方案的研发、设计和销售。公司经过近二十年的发展，产品和方案现已广泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域，业务范围覆盖50 多个国家和地区。

网络设备是公司主营产品，21 年网络设备占收比达76%。网络设备在网络中扮演重要角色，主要包含交换机、路由器、无线产品等。此外，公司的网络安全产品包括安全网关、下一代防火墙、安全态势感知及身份管理产品等；云桌面包括基于 VDI 和 IDV 架构的产品。公司目前已拥有 400 余款自主研发产品，覆盖10条产品线。

网络设备（交换机/路由器/无线产品）

交换机是一种网络硬件，通过报文交换接收和转发数据到目标设备。它是一个扩大网络的器材，能为子网络提供更多的连接端口，以便连接更多的服务器、计算机、移动终端及物联网终端。

无线产品主要用途为将计算机、移动终端以及物联网等终端设备，以无线连接的方式接入到该局域网。无线产品还可通过对有线局域网提供长距离的无线连接，或通过长距离无线来连接多个有线局域网，达到延伸网络范围的目的。公司无线产品主要包括放装型、场景化部署、SMB 等无线接入点以及无线控制器、无线管理与应用系统（WIS）等管理产品。

路由器功能是将不同物理区域网络或网段之间的数据信息通过路由索引形式实现快速交互。公司目前已覆盖核心、汇聚、接入、移动等多种应用场景。

网络安全产品（硬件/软件）

硬件安全产品包括安全网关、SMB 安全网关、下一代防火墙、检测审计类安全产品等。硬件安全产品提供互联网出口安全保护、网络区域安全隔离以及安全智能检测等各类服务，以保障各种用户网络的系统和信息安全。软件安全产品包括安全态势感知和身份管理产品等安全管理软件。软件安全产品通过数据源采集、大数据分析、安全准入等技术，结合硬件设备构建“网络+安全”联动体系，扩展传统安全态势感知范畴。

云桌面整体解决方案

云桌面将算力和存储迁移至虚拟化平台，实现更高的数据安全性和更简便的运维管理。公司云桌面整体解决方案由云服务器、云终端、云桌面软件和相关配件构成，先后推出双擎、三擎等多种云桌面解决方案，适用于轻量级或高要求等各类办公及研发场景。

公司核心产品交换机市占率排名前三

网络设备是公司核心产品。2021 年公司网络设备占收比分别76%。网络安全产品毛利率最高，主营网络设备产品毛利率超过40%。近些年公司直销模式规模逐步增大，原因系直销模式产品毛利低于渠道销售模式，各类产品毛利有小幅下滑。

公司主营产品市占率领先。根据 IDC 数据统计，公司交换机与WLAN 国内市场连续三年排名第三、云桌面连续三年排名第一。

以渠道销售为主，渠道毛利率优势明显

公司销售模式以渠道销售为主、直销为辅式。从销售层级划分，公司销售渠道分为一级渠道商和二级渠道商。一级渠道商包括总代理商、行业代理商和SMB经销商；二级渠道商主要从一级渠道商进行采购，包括二级代理商和二级SMB经销商。从面向最终客户类别划分，公司销售渠道可分为行业客户渠道和中小企业客户SMB 渠道。直销模式主要针对大型互联网企业及运营商等客户。

公司以渠道销售为主，2019-2021 年渠道销售直销占比分别为83%/70%/73%。公司代理商持续数量持续增加，渠道优势逐步完善，助力公司市场持续打开。

直销模式主要针对销售金额较大、需求集中的大型客户，如大型互联网企业、运营商客户等。该类客户下单规模相对较大，在同类别产品的采购中可能获得一定的价格优惠，以致直销的毛利率水平低于渠道销售。

重视研发投入，收入利润稳步增长

过去四年收入和利润年复合增速均超过 11%。公司2018-2021 年营业收入4年复合增速为 29.0%；净利润 4 年复合增速为 11.8%。2020 年净利润下降系受到上半年新冠疫情及销售收入季节性波动的影响。

综合毛利保持良好，网络设备毛利稳定，网络安全产品、云桌面略有波动。2020年公司毛利有所波动，一方面原因是公司产品结构变化，面向运营商、互联网企业及 SMB 中小企业客户的交换机等系列产品毛利较低，拉低整体水平；另一方面，由于新冠疫情，公司面向教育、医疗、制造业、商业等行业客户的高毛利率产品的销售受到一定影响。 2021 年公司毛利率与 2020 年基本持平，后续有望回升。随着数据中心交换机中毛利率较高的 25G 以上新品类 TOR 交换机、SMB 云管系列交换机的推广，以及多款高端云管交换机、支持 Wi-Fi6 的无线接入点和无线网关产品的推出，未来主要产品毛利率有望向好。

重视研发投入，研发费用逐年上升。作为技术创新驱动型企业，公司长期重视创新，并持续投入人员、资金及设备进行技术和场景创新，以保持核心竞争力。2018-2022H1 年，公司研发费用逐年上升，研发投入占收入比始终保持在15%以上；2019-2021 年研发人员的占比分别为 49.5%/50.9%/54.6%，稳步增长。三项费用随业务规模扩大而相应增加，费用率稳定下降。销售费用率随着在线办公、电子商务等线上业务快速增长而有所下降。管理费用增长主要由于业务规模扩大而导致人工费用、办公通讯费、折旧摊销费增加。财务费用合理增加主要系成品及原材料备货需求增加，短期借款融资规模增大所致。

资产负债率攀升，偿债能力有所下滑，主要系股利分配以及融资政策所致。公司近几年资产负债率呈逐年上升趋势，流动比率、速动比率逐年降低。股利分配比例高，业务拓展所需补充的流动资金主要来源于控股股东及短期银行借款，导致公司偿债能力指标有所下行。首次公开发行完成后，资产负债结构将得到改善。

存货周转天数因势增加，应收账款周转天数略有波动，应付账款周转天数稳步提升，营运能力总体稳定。2019-2020 年，公司存货周转天数保持稳定，2021年周转天数增加，系为应对国际宏观经济形势及全球新冠疫情对原材料交付的影响而增加通用原材料的安全库存。公司应收账款周转天数保持稳定，新冠疫情下互联网及运营商客户增大交换机产品采购量导致公司 2020 年应收账款占营业收入比例提升。应付账款周转天数不断提升，公司在行业内市场地位提升，信誉较好。经营活动现金流好转。公司 2018-2020 年公司经营活动产生的现金流量净额变动较小；2021 年该项较高，主要系经营性应收项目余额减少，以及SMB 产品采用的渠道预付款销售模式导致合同负债随着产品收入增加而增加。

管理层经验丰富，员工持股平台覆盖面大

公司管理层技术基因浓厚，产业经验丰富。公司目前有董事长、管理层及核心技术人员共计 17 名，拥有多位高级工程师；管理层深耕信息及云计算行业，了解相关领域前沿走向，使得公司技术研发和服务紧跟经营战略和市场变化。

福建省国资委持有电子信息集团 100%出资额，系公司的实际控制人。公司股权结构清晰，整体上维持稳定。

为员工设立持股平台，通过股权激励充分调动员工积极性和保证团队稳定。公司设立了员工持股平台锐进咨询。截至 2022 年 3 月31 日，锐进咨询的实际权益人合计 1245 人，约占公司员工总数的 19%。锐进咨询持有公司24500 万股股份，占公司总股本的 49.00%。

锐进咨询的执行事务合伙人新起管理的股东为刘忠东和陈宏涛，其中刘忠东的出资比例为 67.00%，陈宏涛的出资比例为 33.00%。

锐捷网络上市后，星网锐捷持有锐捷网络总股本 44.9%份额，员工持股平台持有公司股份的 43%。截至招股说明书签署日，福建星网锐捷通讯股份有限公司持有公司 25500 万股股份，占公司股本总额的 51%，为公司控股股东。本次分拆上市后，星网锐捷占锐捷网络股本比例的 44.9%，瑞进咨询占锐捷网络股本比例的43.1%。

募集资金深耕主业，核心骨干以发行价参与IPO 战略配售

公司上市募集资金主要用于主营业务。公司上市募集资金预计投资共22亿元，项目包括“新一代网络通信系列设备研发及产业化”、“云端融合解决方案研发及产业化项目”、“数据通信研发技术平台”和“补充流动资金项目”。募集资金投资项目围绕公司主营业务展开，其有效实施将进一步提高公司市场占有率和公司技术研发水平，并提高公司的盈利水平。具体包括以下方面：

“新一代网络通信系列设备研发及产业化”主要产品中的5G 云化小基站主要作为 5G 宏基站的补充，紧密围绕公司主营业务，能够进一步提升公司产品的技术性能，实现公司现有主要产品的升级迭代并进一步丰富公司产品种类。

“云端融合解决方案研发及产业化项目”将实现企业ICT 资源全面融合，大幅降低企业信息化部署维护难度，助力企业信息化部门提升业务处理效率。有助于提升公司在超融合、云办公、网络安全、智能运维等领域产品的竞争力，扩大公司在各行业的市场份额。。

公司的 60 位的高级管理人员或核心员工参与到本次战略配售，以发行价参股彰显发展信心。本次公开发行股票中，公司高级管理人、核心员工设立专项资产管理计划参与本次战略配售，参与配售数量不超过本次公开发行股份数量的10%。锐捷网络员工资管计划包括额 60 位的高级管理人员或核心员工。

网络设备市场规模 24 年超百亿美元，公司产品市占率排名前三

数据流量正推动全球网络设备市场持续扩大，全球网络设备市场2021 年规模超500 亿美元。网络设备主要包括交换机、路由器、无线接入点和光缆等，是新型基础设施建设的重要组成部分。IDC 数据显示，全球数据总量将由2019 年的45ZB将增长至 2025 年的 175ZB（CAGR 25.4%），数据流量的高速增长将推动网络设备市场规模持续扩大。根据 IDC 数据，2016 年全球主要网络设备市场规模为444.9亿美元，2021 年上升至 542.1 亿美元（CAGR4.0%）。其中2021 年全球交换机产品市场规模为 307.3 亿美元，同比增长 10.8%；无线产品为76.5 亿美元，同比增长 20.4%；路由器为 158.6 亿美元，同比增长 6.5%。

数字经济背景下，网络设备需求持续旺盛。预计 2024 年我国网络设备市场规模超百亿，其中交换机是主力军。根据 IDC 数据，我国2021 年网络设备市场规模为102.4 亿美元（同比+12.1%），交换机/路由器/WLAN 市场同比增长分别为+17.5%/-2.6%/+47.2%；交换机、路由器占据市场主要份额，预计2024 年我国网络设备市场规模将达 107.7 亿美元（CAGR 6.0%）。

交换机市场年复合增速 8%，公司 21 年市占率第三（约14%）

预计未来 21-26 年中国以太网交换机市场规模年复合增长率为8%，市场格局趋向稳固。根据 IDC 数据，中国 2021 年以太网交换机市场规模达到66.7 亿美元，同比增长 17.4%；预计至 2026 年市场规模将达到 96.9 亿美元，年复合增长率为7.8%。在国内市场方面，近年来格局趋向稳固；根据 IDC 数据，2021 年华为、新华三、星 网 锐 捷 、 思 科 占 据 我 国 交 换 机 主 要市场，市占率分别为36.7%/33.8%/13.7%/4.7%，四家市占率 CR4 达到近90%。

其中数据中心、非数据中心交换机(园区、城域网、SMB 等应用交换机)21年-26年年复合增长率分别为 10%/6%。根据 IDC 数据，2021 年数据中心交换机/非数据中心交换机市场规模分别为 31.3/35.4 亿美元，较上年同比分别增长8.0%/27.2%；预计至 2026 年，数据中心交换机/非数据中心交换机市场规模将达到50.8/46.1亿美元，年复合增长率分别为 10.2%/5.5%。

数据流量大幅增加背景下，高速率端口交换机占比持续提升，行业单价和毛利随结构性变化而改善。从非数据中心交换机来看，根据IDC 数据，10G 交换机占据并将稳定占据该市场极大份额。从数据中心交换机来看，根据IDC 数据统计，中国 10G 交换机的市场规模逐年递减；100G 发展迅速，逐渐占据市场主要份额；200/400G 交换机处于起步阶段，未来五年发展势头强劲。

数据中心、非数据中心交换机呈现相似的寡头垄断格局。根据IDC 数据，2021年中国市场数据中心交换机前四厂商分别为华为、新华三、星网锐捷和思科市占率分别为 36%/32%/14%/4%，CR4 达到 86%；该四家公司在非数据中心交换机领域市占率分别为 38%/35%/13%/5%，CR4 为 11%。非数据中心交换机市场份额更为集中，整体来看格局较为相似。

WLAN 市场年复合增速 6%，公司 21 年市占率第三（约6%）

WLAN 领域波动增长，整体增长趋势趋向平稳，国内市场发展快于全球。根据IDC数据，全球 2021 年 WLAN 市场规模达到 198.0 亿美元，同比增长5.9%；预计至2026年市场规模将达到 238.9 亿美元，年复合增长率为3.8%。中国2021 年WLAN市场规模达到 53.0 亿美元，同比增长 24.9%；预计至 2026 年将达69.7 亿美元，年复合增长率 5.6%。

消费者级 WLAN 占市场主导，企业级 WLAN 增长较快。根据IDC 数据，中国2021年消费者级/企业级 WLAN 市场规模分别为 38.7/14.3 亿美元，同比增长分别为18.0%/48.4%。消费级 WLAN 增长将逐渐放缓并趋向稳定，企业级WLAN 或领跑整个WLAN 领域。 WLAN 行业竞争格局较为分散。据 IDC 数据统计，2021 年中国网络设备头部公司华为、新华三、星网锐捷、思科在 WLAN 领域市占率分别为25%/7%/6%/1%，四家市占率 CR4 为 39%，行业集中度属中等水平。

路由器市场年复合增速 4%，公司非数据中心家换机市占率21 年排第六

全球路由器市场增速整体放缓，2021 年国内市场出现萎缩。根据IDC 数据，2021年全球路由器市场规模达到 172.5 亿美元，同比增长6.6%；预计至2026年将达到 196.95 亿美元，年复合增长率 2.7%。中国 2021 年路由器市场规模达到38.6亿美元，预计至 2026 年将达 47.8 亿美元，年复合增长率4.4%。

路由器行业呈现寡头垄断格局。2021 年全球企业级路由器的主力军为思科、华为、新华三、Juniper，四者总市占率为 82%，其中思科为绝对头部企业，市占率达到54%。国内市场方面，2021 年头部企业为华为、新华三、迈普技术、思科、Juniper以及星网锐捷，六者市场份额为 99%，其中华为占比53%，稳居第一。

我国网安硬件 25 年市场规模达 95 亿美元，行业格局较为分散

全球网络安全事件频发，强化网络安全的需求日益增强。根据IDC 数据统计，全球网络安全相关硬件、软件、服务总投资规模预计在2025 年将增至2233.4亿美元，五年复合增长率将达 10.4%。 国内网络安全市场规模不断扩大，我国网络安全增速全球第一。根据IDC数据统计，预计到 2025 年，我国网络安全支出规模将以20.5%的年复合增长率增长至214.6 亿美元，增速位列全球第一。其中网络安全硬件市场IT 投资规模将达到94.5 亿美元，2021-2025 年对应网络安全硬件市场复合增长率将达到18.4%。

网络安全硬件产品占比网络安全整体市场最大。网络安全厂商主要通过提供设备、软件、服务来为下游客户提供保护。作为合规性产品，硬件产品配置容易且不占用下游用户的终端性能，仍是市场的主流选择。根据IDC 统计，2016-2018年硬件在我国网安产业中占主导地位，占比约 50%左右；2021 年我国安全硬件占比仍高居 49%，为最大细分市场。 从安全硬件产品细分市场来看，硬件市场主要由基于UTM 平台的防火墙（NGFW），统一威胁管理（UTM）、VPN、入侵检测与防御（IDP），内容管理(SCM、也称上网行为管理)等组成。根据 IDC 数据，以上几类传统产品的格局近三年保持较为稳定，UTM 防火墙、UTM 与内容管理三类传统产品占比总和约80%。

未来五年软件市场增速领跑网络安全市场，服务市场保持稳定增长。根据IDC预测数据，中国安全软件市场未来五年 CAGR 为 25%，至2026 年软件市场将占中国网络安全市场 IT 总支出的四成。其中，信息和数据安全软件子市场（CAGR29.9%）成长性瞩目。此外，根据 IDC 数据，中国安全服务市场至2026 年支出规模将达86.1 亿美元（CAGR21.6%），其中托管安全服务市场（CAGR34.0%）将成为主力。

网络安全市场格局较为分散，行业排名前列厂商市场份额差别不大。行业龙头包括奇安信（信息安全龙头， 终端安全、态势感知等多细分领域排名靠前）、深信服（上网行为管理和 VPN 领域龙头，私有云和态势感知等多个领域布局领先）、天融信（防火墙龙头）等。

行业加快转型升级，市场集中度逐步提高。目前网络安全需求从单一的信息安全产品需求逐渐升级为安全产品、安全软件与安全服务相互交织的解决方案需求，安全服务化趋势要求更加全面的综合服务能力和完整可靠的安全解决方案。与此同时，行业竞争加剧，市场集中度正逐步提高。

云桌面市场至 25 年 CAGR5 达 22%，国内厂商竞争优势明显

云桌面解决方案在企业级 IT 解决方案应用逐渐增多，云桌面市场迅速增长。根据 IDC 数据统计，2019 年全球云桌面市场为 97.2 亿美元，同比增长8.26%；预计到 2022 年，全球云桌面市场将达 134.5 亿美元，较2019 年增长38.42%。2019年我国云桌面终端设备销售数量达 154 万台，同比增长17.6%；根据CCW数据，预计至 2025 年，中国云桌面整体解决方案销量 CAGR5 达22.4%；至2024年，我国 VDI 架构与 IDV 架构设备出货量将分别达 123.56 万台与188.59 万台，较2020年分别增长 42.07%和 197.69%。

中小企业信息化建设的需求持续释放，桌面云产品依托其高业务价值加速渗透。根据 CCW 发布的《2021-2022 年中国桌面云市场发展研究报告》，云桌面产品在互联网、交通物流、政务、教育、医疗、金融等行业领域中推广速度较快。

国内厂商在产品服务和市场拓展能力方面占有优势。根据CCW（计世资讯）发布的《2021-2022 年中国桌面云市场发展研究报告》分析，华为、深信服、安超云、锐捷网络凭借出色的产品服务能力和市场战略能力位居市场领导者的位置。

公司在行业深耕 20 年，在通信网络设备领域树立了较高的技术壁垒、渠道壁垒和客户壁垒。主要核心竞争力体现在：（1）网络通信设备技术壁垒高，公司深耕行业多年拥有核心技术；（2）创新技术与应用场景融合，解决客户痛点后客户粘性强，公司逐步积累了庞大的客户资源；（3）市场投入大，公司拥有广泛的销售渠道，尤其在下沉市场，竞争力较同行领先。

优势一：高端通信设备技术壁垒高，公司深耕多年拥有核心技术

通信网络设备研制复杂度高、综合性强，需要长期的研发投入和经验积累。网络设备研发包含网络控制与传输、软件开发及硬件设计，涉及网络通信、微电子、软件工程、结构工程、材料、自动化、信息化等多学科专业知识综合应用，企业需要较强的技术研发投入与长期的软硬件技术经验积累才能在行业中具备竞争力。 以数据中心为例：随着数据传输对通信网络要求越来越高，交换机传输速率也在由传统的 10G/25G 向 40G/100G 升级，目前大型数据中心的大规模发展也催生了400G 交换机的大量需求，只有长期深耕在数据中心领域的设备厂商才有能力持续迭代和演进下一代产品。

锐捷网络深耕行业 20 年，通过不断突破核心技术铸造高技术产品壁垒。从20年前推出国内第一款网管型交换机 RG-S1924F 到 400G 框式交换机叠加AI 算力实现极简“智能网络”，以及软硬件结构的白盒技术，公司不断创新突破，以领先的交换机技术引领交换机市场发展。

公司经过多年自主研发和技术积累，公司已形成了多项核心技术。这些技术可以解决客户应用场景的痛点，顺应行业发展趋势，为客户持续提供应用价值。公司营业收入主要来自于核心技术产品的销售收入，2019-2021 年，核心技术产品收入占总营收比分别为 98%/97%/95%。

优势二：研发灵活，根据客户痛点定制化开发

公司坚持“场景创新”，通过深入场景、找到用户痛点，定制化相应的解决方案以实现新技术产品的市场化价值，进而提升客户粘性，逐步积累客户资源。

SMB 云管型交换机解决客户痛点

公司对行业理解深刻，拥有面向大型数据中心、中小型企业、园区网的全系列交换机产品： 针对中小型企业场景，公司推出 SMB 的交换机同时提供云管理功能获得市场认可。高性价比产品、丰富的售后服务渠道及便捷的云平台管理功能成为SMB 交换机核心竞争力

针对中小客户客户提供高性价比产品。SMB 客户对网络设备及网络安全产品的性能需求相对简单，但价格较为敏感，公司针对性开发了SMB 交换机、SMB无线产品及 SMB 安全网关产品。公司对部分配置适当简化，以提升产品的性价比。

售后服务渠道丰富，云平台快速相应需求。公司一方面利用经销商的服务渠道提供售后服务，另一方面主要基于大数据技术及云平台进行智能组网、远程维护，保证快速响应客户需求的同时降低销售费用，以确保SMB 产品的盈利能力。

针对大型数据中心场景，锐捷最新一代 400G 高密框式交换机技术领先，并自主研发开放化软硬件架构受到互联网厂商青睐。公司数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯和字节跳动等多家大型互联网公司实现规模商用，并全面入围中国移动、中国电信、中国联通数据中心交换机集采。 针对园区网业务，公司的极简网络解决方案面向多物联终端园区网络，支撑物联业务安全隔离、海量终端的智能入网、全程可视化运维。经过多年发展，目前已有超过 1300 张极简网络覆盖多个行业不同场景。

VDI、IDV 全系列云桌面产品优势明显，多擎云方案可面向更全面的应用场景

公司云桌面技术始终走在市场前列。2013 年，公司发布业内首个虚拟化计算机教室解决方案——云课堂；2017 年，推出云办公闪电版解决方案，率先将IDV技术规模商用；2018 年，发布业内首个融合 VDI 和 IDV 架构的双擎云桌面解决方案；2021 年，推出基于终端云化引擎 TCE、桌面云化引擎DCE 和应用云化引擎ACE的三擎云桌面解决方案。 融合 VDI 和 IDV 架构双优势，公司通过统一技术平台支持两种架构，可匹配的场景解决方案更充分。VDI 架构数据安全性、可移动性、外设兼容性突出，IDV架构网络依赖性低。两种架构融合使用成为未来发展趋势。

高客户粘性源自“单一来源采购”，公司客户资源逐步庞大

通信网络设备商在网络部署及扩容时，通过采购原有供应商设备以保障网络的稳定性，与其核心供应商形成了长期的合作粘性。以中国移动发布2020 年至2021年数据中心交换机和管理交换机扩容集采单一来源采购信息公告为例，华为、新华三、锐捷、中兴四家核心供应商继承其原有网络部署情况。

“单一来源采购”提升了公司与行业客户的绑定，通过多年市场积累，公司在业内获得了庞大的客户资源。截止目前，公司已累计服务超过70 多个国家部委、5000多个地方政府、300 多家互联网企业、1000 多家金融机构、5000 多家医院、2600多所高校及 10000 多家企业客户。公司与众多客户保持了长期稳定的合作关系，客户认可度高，优质客户资源构成了公司的核心竞争力。庞大的客户资源也助力公司积累更丰富的行业解决方案。

优势三：渠道下沉直接触达中小企业客户，具备完善的销售渠道

SMB 经销商渠道助公司成功开拓中小型企业客户，公司销售渠道完备

SMB 渠道为公司开拓中小企业网络设备和网络安全产品市场，主要面向中小型制造企业及酒店、餐饮、娱乐、景区、商超等服务业小微企业。公司针对性开发了SMB 交换机、SMB 无线产品及 SMB 安全网关产品，产品充分应用公司在行业客户产品研发上的技术优势，对部分配置适当简化，以提升产品的性价比。近年来公司 SMB 经销商数量快速增长，助力公司中小型企业网络设备产品营收高增，2019年至 2021 年营业收入复合增长率 57.76%。

经过多年沉淀，公司已建立起较为完善的渠道销售体系，与多家渠道商合作关系稳定。网络设备下游用户遍布全国各地区，行业企业必须建立覆盖全国的营销网络才能扩大销售规模，并在行业中保持领先地位。公司拥有覆盖全国的营销网络，可以迅速获得市场信息并及时相应客户需求。

上游供应商稳定，下游定价能力强

公司对下游溢价能力强。2021 年下半年，由于上游原材料供应商调价，公司所采购部分原材料的价格呈现不同程度上涨。芯片、元器件、结构件等原材料价格呈现 5%-25%不同程度的上涨。公司也同步调整了对应部分产品的销售价格以应对该局势。

公司在行业内拥有一定话语权，且经营效率高，净营业周期及总资产周转率属行业领先水平。公司近几年净营业周期属于行业领先水平，以2021 年为例，锐捷网络、紫光股份、中兴通讯净营业周转天数分别为 91/91/128 天。同时，公司总资产周转率领先于同行。

成长性一：中小型企业数字化转型需求旺盛，运营商资本开支转向数通

数字经济是构筑经济增长关键支撑，我国正大力发展数字经济。党的十九届五中全会就提出，发展数字经济，推动 5G、物联网、云计算、大数据、人工智能、区块链等新一代通信技术加速创新突破。目前我国新一代信息基础设施领先全球，截至 2022 年 6 月，我国累计建成开通 5G 基站 185.4 万个，已建成全球规模最大的 5G 网络。在网络设备底座建设较为完善基础上，数字经济赋能作用凸显，数据要素市场加速培育，2021 年中国数字经济规模达到45.5 万亿元，占GDP比重达到 39.8%，企业数字化转型需求旺盛。 中小企业数字化转型需求旺盛。根据中国工业互联网研究院分析数据，2018-2020年中小型企业数字化转型资金绝对投入分布中，100 万以上的项目占比份额逐步增大，而 50 万以下项目占比减小明显。这说明中小型企业对数字化转型投入力度正在加大。 目前中小企业数字化基础薄弱，设备联网率仍然有较大提升空间。根据中国工业互联网研究院分析数据，中小企业整体数字化水平较低，转型关键基础能力不足。以中小企业设备联网率分布为例，设备联网率在0-20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%、80%以上的占比分别为 26%/21%/19%/16%/18%。设备联网率不足80%的话，企业的数字化转型将遇到瓶颈。设备联网率仍然有较大提升空间。

面对中小企业数字化转型旺盛需求，及目前中小企业数字化基础薄弱情况，公司具有针对性的 SMB 交换机及 SMB 无线产品方案有望受益行业发展。2019-2021年，公司 SMB 交换机、SMB 无线接入点收入和 SMB 安全网关产品收入快速增长；SMB交换机产品单价和 SMB 无线接入点单价稳步提升。

运营商资本开支结构有所变化，数通网络设备投入逐步加大。5G 建设步入中后期，运营商正积极落实“东数西算”工程，持续加大云网资源部署，在数据中心、业务网、传输网等方面投入持续加大。以中国移动为例，移动22 年预计在传输网和业务支撑网方面投入同比增长 3.6pct。 受益数字经济政策推动及产业投入持续加大，公司作为企业级网络设备头部企业，有望受益行业发展。

成长性二：白盒产品发力互联网市场，运营商市场研发和产品力不断提升

白盒交换发力互联网市场，公司有望复制 Arista 成功模式

白盒交换机在过去三十年快速发展，是交换机主流技术之一。作为一种软硬件解耦的开放网络设备，白盒交换机将标准化的硬件配置与不同的软件协议进行混合匹配，用户由此获得替代传统专有集成网络设备的更开放灵活、更具成本效益的方案；同时，其与软硬一体的封闭交换机相比具有诸多优势。经过三十年积淀，该领域已然实现快速发展。 Arista 作为全球最具代表性的白盒交换机厂商，过去十年市占率持续提升。根据Crehan Research 公布数据，2021 年 Arista 的市占率已达到近20%，仅次于思科。

头部互联网厂商均在积极研制和部署白盒交换机。阿里参与开放数据中心委员会并主导了多个核心项目；其中 2017 年 8 月发起的凤凰项目是ODCC 网络工作发起的开源网络 OS 发行版项目。2015 年，腾讯开始在广域DCI 网络试点SDN路径集中计算架构；经过多年积累与演进，腾讯成功于 2017 年在DCI 网络上线了全球首个基于纯交换芯片平台的 SDN based SR-TE 网络架构。

作为国内主流白盒交换机供应商，公司有望复制 Arista 成功模式。在公司白盒交换机产品中，CPU 采用标准 x86 架构，配合博通数据中心专用ASIC 构建开放化白盒交换机基础，并支持 ONIE 安装环境，提供支持SAI 的BSP+SDK 包、基于SONiC的软件开发和咨询服务。公司白盒交换机已经在互联网厂商的广泛部署，有望复制 Arista 成功模式。

产品力、技术力属行业领先，在运营商市场逐步崭露头角

公司数据中心交换机产品力强，数行业头部。公司大型数据中心核心交换机产品交换容量及转发速率能力属行业领先，产品力、技术力与华为和新华三平齐。

在运营商市场逐步崭露头角，与中兴通讯、新华三以及华为形成寡头垄断格局。公司全面入围中国移动、中国电信、中国联通数据中心交换机集采。以中国移动近几年招标结果为例，公司近些年不同种类交换机中标额持续增长，且中标排名持续前三。

2018 年起，公司数据中心交换机在互联网企业及运营商中得到规模应用，业务规模高速增长。根据 IDC 数据，公司中国数据中心交换机市场占有率已由2019年8.64%提升至 2021 年的 16.11%。

成长性三：通信+网安产品解决方案驱动新产品线高速增长

“等保 2.0”标志着安全对象由信息安全演进到网络安全。2019 年5 月《GB/T22239-2019 信息安全技术网络安全等级保护基本要求》标准的正式发布，国家网络安全等级保护工作正式进入 2.0 时代。网络安全对象逐步引入到移动互联网、工控、物联网等新领域。等保 2.0 强调的一个中心三重防御中，一个中心指“安全管理中心”，三重防御指“安全计算环境、安全区域边界、安全网络通信”。网络部署与安全部署的异步建设造成了网络安全风险。数字时代背景下，网络产品与安全产品深度融合可为用户构建全方位的网络安全体系。传统情况下，网络铺设速度快于安全建设速度，这一时间差使得网络存在安全风险，当网络安全建设同步与网络建设时，利用网络设备中的流量数据，和网络设备中安全属性可降低这种异步建设的安全风险。 公司提供网络与安全融合解决方案，网络设备与网安产品同步销售，驱动网络设备及网络安全系列产品线业务快速发展。“网络 + 安全”整网安全解决方案依托于网络层的设备布局，让交换、路由、网关、无线等网络设备都作为大数据安全平台的安全微探针，由安全产品提供流量分析和安全数据，以安全大数据安全平台为核心对威胁情报进行全网安全检测和防护。公司21 年网络安全产品高速增长主要系受到园区网及企业产品销售收入大幅增长的拉动。

成长性四：云管等方案与渠道模式可复制海外，海外市场或快速壮大

海外市场增长显著，受益于公司云管解决方案获得海外客户青睐。完善的渠道能力复制到海外市场可助公司海外市场打开成长空间。公司近几年持续加大海外市场投入，并且公司推出的云管解决方案，通过云端管理AP、交换机、路由器、网关和防火墙等网络设备，实现中小网络和多分支网络的快速部署和集中管理。该方案可以帮助海外客户便携的远程管理网络产品，获得客户认可。海外市场增长显著，海外收入占收比持续提升。

资本结构及偿债能力分析

公司有息负债率回落，资产负债率高于同行。2021 年，公司资产负债率为71.94%；从公司历史变动来看，资产负债率在 2018-2020 年持续上升，2021 年上升速度放缓。对比同行来看，2021 年公司资产负债率处于行业偏高水平，主要系公司业务拓展所需补充的流动资金源于控股股东及短期银行借款，导致公司偿债能力指标与已上市公司存在一定差异，公司上市后资产负债结构将得到改善。2021年后经营持续向好，有息负债率回落。

公司 2022H1 流动比率、速动比率分别为 1.20 和 0.43，过往3 年公司流动比率、速动比率均处于行业偏低水平，但处在合理范围，主要系业务扩张增加银行短期贷款所致。随着公司首次公开发行完成，募集资金到账将改善公司偿债能力，预计未来公司现金流入较为可观。

经营效率分析

公司总资产周转率高于同行，存货周转率处于行业平均水平，营运能力较强。公司 2022H1 总资产周转率为 0.71，2019 年起呈大幅下降趋势但仍高于同行。公司2022H1 存货周转率为 0.90，处于行业平均；2018 年起存货周转率呈逐年下降趋势，系受到国际宏观经济形势及全球新冠疫情影响所致，且符合行业整体发展规律。总体来看，渠道销售模式加快商品周转，公司营运能力较强。

公司应收账款周期低于同行，应付账款周转天数低于行业平均；客户关系稳定，行业地位提升。2022 年上半年公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为29/76 天；2021 年公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为27/63天。近五年公司应收账款周期稳定，应付账款周转天数逐年增加，得益于渠道销售为主、直销为辅的销售模式和先款后货的经销商结算模式，公司行业地位缓慢提升，营运能力稳中向好。

盈利能力及成长性分析

近年公司毛利率略有下降，保持行业中位水平；净利率略低于行业平均。毛利率方面，2021 年公司毛利率为 37.5%，2017-2021 年毛利率呈缓慢下降趋势，一方面系产品结构变化所致，即 EW 系列网络安全产品、以IDV 技术路线为主的云桌面解决方案等低毛利率产品的推广；一方面受到全球新冠疫情以及原材料价格上涨的影响。净利率方面，2020 年起较为稳定并有所上升。

公司 ROE（扣除/加权）高于可比公司，盈利能力较强。公司ROE 高于同行主要得益于公司总资产周转率及资产负债率较高。近五年公司ROE 整体呈下降趋势，但仍远高于可比公司中兴通讯、紫光股份、迪普科技、启明星辰、天融信、深信服等；且 2020 年起公司 ROE 降幅逐渐平缓。 公司未来盈利能力有望企稳回升。2021-2022H1，受新产品推出、中高端产品占比增加等多因素综合影响，公司数据中心交换机和 SMB 交换机毛利率均有所提升；公司将持续加大产品创新和和设计降本，带动整体毛利率提升。随着募集资金投资项目的建设完成，公司的盈利能力会得到提升，净资产收益率也会随之提高。

公司期间费用率兼具合理性和稳定性。公司三大费用率逐年递减且稳定位于行业平均，2020-2022H1 分别为 36.6%/35.5%/34.1%。其中销售费用率低于行业平均水平，2020 年起，受新冠疫情影响，在线办公、电子商务等线上业务快速增长，当期销售费用率进一步下降，低于同行业可比公司均值。整体而言，研发费用率和管理费用率接近行业可比公司均值。

现金流量分析

公司经营性净现金流较为稳定，并于 2021 年大幅提升至7.5 亿元。主要系公司经营性应收项目余额减少，以及 SMB 产品采用渠道预付款销售模式，随着产品收入增加对应合同负债增加所致。2022H1 经营性现金流为负，主要是由于公司业务的季节性导致的资金支出与销售回款之间的时间差所引起的。投资活动方面，2021 年公司投资活动产生的现金流量支出主要为投资建设生产装配线、购买检测实验设备等。筹资活动方面，2020 年公司筹资活动产生的现金流量净额较上年增加，主要系本期短期银行借款筹资增加所致。公司经营质量总体稳中有进。2021 年公司净利润现金含量为1.6，略高于行业平均水平，且自 2019 年起公司净利润现金含量不断攀升，表示其销售回款能力较强，财务压力小。

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件： 网络设备：在数字经济行业景气发展背景下，我国网络设备市场规模大，且行业格局相对稳定。运营商在算力网络的加速部署以及政企加大数字化转型正推动交换机、路由器等高端数通设备和无线接入设备市场快速增长。政企及数据中心交换机市场格局相对稳定，公司属于头部，有望受益行业快速发展。预计2022-2024年该块业务增速分别为 39.3%/34.5%/30.0%。产品结构有所变化，对应网络设备毛利率分别为 41.5%/41.7%/42.1%。其中

交换机：受益于数据中心行业快速发展以及公司数据中心交换机市占率有所提升，公司近几年在运营商集采渗透率逐步提升，其白盒交换机受到互联网厂商青睐，所以其数据中心交换机增长显著高于行业增长。预计数据中心交换机收入 2022-2024 年分别增长 40%/30%/20%；园区与城域网方面，公司在教育与医疗领域市场优势明显，在教育等行业贴息带宽的政策支持下，公司有望受益行业发展，预计园区与城域网交换机2022-2024 年分别增长30%/25%/20%；中小企业在疫情后对网络部署需求旺盛，其公司云管方案获得客户认可，预计 SMB 交换机 2022-2024 年分别增长50%/50%/50%。流量增长驱动数通产品迭代升级，数据中心交换机正在由100G 向200G/400G升级，园区及中小企业交换机正在由千兆向万兆升级，驱动交换机产品毛利未来随产品升级而小幅增长，其中数据中心交换机和 SMB 交换机在22H1 相比21毛利率分别提升 6.8pct/4.1pct。

无线产品：公司针对不同领域应用场景推出解决方案，教育领域推出极光、医疗推出 wifi6 零漫游、工厂中推出面对产线的无线解决方案，产品方案竞争力持续增强，预计场景、放装等无线接入产品在2022-2024 年分别增长30%/25%/20%。该类产品随着定制化项目变多，及市场拓展保持产品价格竞争性，产品毛利或小幅下降。随着 Wifi-6 逐步放量以及Wifi-7 的逐步部署，预计 SMB 无线接入点延续 21 年的高增长，在2022-2024 年分别增长70%/65%/60%。该类产品的云管解决方案为客户带来价值大，客户认可度高，且随着 wifi 产品升级，毛利率在未来或小幅上升。

路由器：该行业平稳发展，预计公司路由器产品在2022-2024 年营收及毛利率与 21 年基本持平。

网络安全产品：我国网络安全增速领先全球，其中网络安全硬件市场2021-2025年复合增长率将达到 18.4%。公司通过“网络设备+网安产品”方式融合销售驱动网安产品快速增长，叠加“信创”行业景气度高企，预计2022-2024 年该业务增速分别为 40%/35%/30%，随着市场逐步扩大，对应产品毛利率小幅调整，分别为43%/43%/42%。 云桌面解决方案：公司是云桌面解决方案龙头厂商，率先提出IDV+VDI+TCI等多云引擎架构，应对多种融合应用场景。公司该产品在多个领域应用市场排名名列前茅。如上文分析，我国VDI和IDV产品未来4年的年复合增速分别为约10%/131%。公司作为该领域龙头设备商，预计 2022-2024 年该业务增速分别为43%/43%/41%，对应毛利率维持前期水平，分别为 24%/24%/23%。其中

IDV 产品：公司该产品属行业龙头，预计公司该产品2022-2024 年延续21年67%的高速增长态势，分别增长 40%/30%/20%。

VDI 产品：预计公司在该领域产品增长情况同步与行业的9%年复合增速。2022-2024 年该业务增速分别为 9%/8%/7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）